완커(萬科, Vanke)는 어떻게 채무위기에 빠졌는가? (상~하편)

완커(萬科, Vanke)는 어떻게 채무위기에 빠졌는가? (상편)

글: 진소하(陳紹霞)
2025년 11월 26일 저녁, 완커는 공고를 내서, 은행간채권시장에서 발행한 20억위안의 중기어음 22완커MTN004의 만기를 연장할 것이며, 채권보유자회의를 개최하여 채권기한연장사항을 심의할 것이라고 하였다. 국내 부동산업계의 선두기업인데 완커는 왜 채무위기에 빠지게 된 것일까?
통계데이타를 보면, 2003년말, 128개 A주 부동산상장기업의 화폐자금잔액은 선수금잔역의 1.877배였는데, 10년이 지난 2013년말에는 화폐자금잔액이 선수금잔액의 0.544배밖에 되지 않았다. 왜 이런 변화가 생긴 것일까? 그리고 이것이 의미하는 바는 무엇일까?
2014년 10월, 다롄완다상업지산주식유한공사(大連萬科商業地産股份有限公司, "완다지산")는 홍콩에 상장할 예정이었다. 공모설명서에 따르면, 2013년말, 2014년 6월 완다지산의 대차대조표상 자산부채비율은 겨우 49%와 52%였다. 자산부채비율이 이렇게 낮았던 이유는 자산부채비율을 계산할 때, 직접 선수금을 부채총액에서 공제하였기 때문이다. 만일, 부채총액에서 선수금을 공제하지 않았다면, 완다지산의 2013년말과 2014년 6월의 자산부채비율은 각각 74%와 78%에 달했다. 그리고, 완다지산의 투자성부동산은 시가로 계산하였고, 장부상자산에는 거액의 상업부동산의 가치증가분이 포함되어 있었다. 만일 투자성부동산을 역사원가로 계산하였다면, 부채비율은 더욱 높아졌을 것이다. 필자는 당시 <증권시장주간>에 <완다지산: 선수금은 부채가 아닌가?>라는 글을 실어, 그 재무리스크에 의문을 표시한 바 있다. 그후 다시 <부동산업계의 예수금이 부채비율에 미치는 영향을 검토한다>라는 글을 실어, 이에 대해 추가적으로 분석하였다. 2년여후 완다는 채무위기에 빠진다.
글에서는 분석을 통해, 선수금을 부채가 아니라고 보는 것은 부동산업계에서 유행한지 오래된 잘못이라고 보았다. 선수금은 기업이 계약의 약정에 따라 고객으로부터 선지급받은 대금, 계약금등이다. 이는 기업의 차입금, 미지급금등 채무와 비교했을 때, 선수금은 현금으로 지급할 필요가 없는 채무이긴 하다. 그러나, 본질적으로 보면, 여전히 채무이다. 기업은 계약의 약정에 따라 적시에 고객에게 상응한 상품을 교부할 책임이 있다.
간단하게 선수금을 부채총액에서 공제해버리고, 이를 통해 자산부채비율을 계산하는 것은 한편으로, 선수금과 관련된 부동산프로젝트의 후속자금지출과 기간비용, 제세공과금지출을 고려하지 않는 것이 되고, 또한 기업의 부채액을 심각하게 저평가하게 된다. 다른 한편으로, 프로젝트정산후, 예수금을 판매수입으로 전환시킬 때, 상응하는 자산도 판매원가로 전환된다. 즉 기업의 자산이 상응하게 감소하는 것이다. 그러므로 기업의 자산총액을 지나치게 높게 평가하게 된다; 이를 통해 기업의 자산부채비율을 심각하게 저평가하게 되는 것이다.
대차대조표에서, 선수금은 기업의 유동부채항목에 표시된다. 거액의 선수금을 가진 부동산기업에 있어서, 만일 예수금을 부채에서 공제해버린다면, 회계등식 "자산=부채+자본"이 더 이상 성립되지 않는다. 이렇게 계산된 자산부채비율은 마땅히 가져야할 의미를 잃어버리게 되는 것이다.
완다지산을 예로 들면, 2014년 6월 30일, 장부산 자산총액은 5,040억위안이고, 부채총액은 3,914억위안이며, 자본금은 1,126억위안이다. 선수금 1,311억위안을 부채에서 공제하면 부채책은 2,603억위안이 된다. 이렇게 하였기 때문에 자산총액은 부채와 자의 합계보다 훨씬 커지게 된다.
부동산기업은 선수금을 받은 후, 계약의 규정에 따라, 고객에게 상품방을 교부해야 한다. 만일 제때 상품방을 교부하지 못하면, 위약을 구성하고, 고객에게 위약금을 지급해야 한다. 만일 부동산업체가 상품방프로젝트의 건설을 진행할 충분한 자금을 가지고 있지 않으면, 부동산업체는 자금줄이 끊어져 프로젝트를 공사중단하게 될 것이다. 기업은 아마도 이로 인해 파산의 곤경에 처할 것이다.
선수금을 부채에서 공제하는 방식은 완다가 가장 먼저 한 것이 아니다. 부동산업계에 유행하던 방식이었다. 부동산상장기업이 공시한 연간재무제표, 증권업체의 리서치리포트, 재경매체의 부동산분석보도에 모두 부동산기업의 선수금은 부채에서 공제하고, 그것을 기초로 부채비율을 계산했다. 완커를 예로 들면, 2013년 재무제표에서 이미 선수금을 공제하지 않은 자산부채비율이 78%라는 것을 공시하였지만, 동시에 선수금을 공제한 후의 기타부채가 총자산에서 차지하는 비율이 45.54%라는 것을 공시했다. 이 글에서의 분석은 자산부채비율을 계산할 때, 간단하게 선수금을 부채총액에서 공제하는 것이 중국부동산업계에서 이미 유행하는 방식이 되었다는 것이다. 이런 잘못된 방식이 유행할 수 있었던 것은 중국부동산기업의 부채비율이 지나치게 높았기 때문일 뿐이다.
해당 글의 분석에서는 "돈지오방(囤地捂房, 토지와 부동산을 가지고 있으면서 팔지 않는다), 채대고축(債臺高築, 채무를 높이 쌓는다)은 부동산기업이 선수금채무를 무시하게 된 주요 요인이다. 과거 십여년동안 중국은 부동산가격이 상승했고, '돈지오방'은 부동산업계에서 두드러진 현상이었다. 그 자금은 주로 부채로 조달했다. 그리하여 부동산업계의 부채비율은 계속 상승했다."
"통계수치를 보면, 2003년말 A주부동산상장기업 128개가 보유한 재고부동산잔액의 합계수치가 2003년말의 953.41억위안에서 2013년말에는 18,050.73억위안으로 급증했다. 부동산기업이 대규모로 '둔지오방'하면서 부동산기업의 재고부동산이 대폭 상승한 것이다. 128개 부동산기업의 총자산부채비율도 대폭 상승한다. 2003년말의 54.9%에서 2013년말에는 74.6%로 급등했다.
"다른 한편으로, 중국의 상품방은 분양제를 실시하고 있어, 부동산기업은 상품방분양을 통해 무상으로 고객의 자금을 점용할 수 있다. 부동산기업의 장부에는 왕왕 거액의 선수금이 있다. 부동산기업의 부채율이 올라가면서, 선수금이 부채에서 차지하는 비중이 대폭 올라갔다. 2003년부터 2013년까지 128개의 부동산기업의 부채총액은 13.48배로 늘어났고, 선수금잔액은 193.9억위안에서 6,146.51억위안으로 급증했다. 30.7배가 늘어난 것이다. 선수금이 부채총액에서 차지하는 비율도 2003년의 13.6%에서, 2013년말에는 29.8%로 늘어났다.
"돈지오방, 채대고축으로 평균자산부채비율이 74.6%에 이르게 된다. 게다가 중앙정부에서 부동산기업의 돈지오방행위를 단속하면서 부동산기업에 대한 자금조달에 일련의 제한적인 정책을 내놓게 되니, 부동산업체의 자금조달능력이 약화되고, 자금조달비용이 대폭 상승하게 되었다."
"이런 배경하에서, 일부 부동산업체는 자금조달압력을 완화하기 위하여, 주관적으로 재무지표를 '미화'시킬 동기가 생긴다. 그리하여 선수금을 직접 부채에서 공제하고, 이를 기초로 자산부채비율을 계산한 것이다. 그리고 이것이 업계의 컨센서스를 이룬다. 선수금은 부채가 아니다. 이것이 부동산업계에서 점차 하나의 유행하는 견해로 자리잡는다."
"재무지표를 미화, 분식하기 위하여, 선수금을 부채총액에서 직접 공제한 것은 중국부동산업체의 일대발명이라고 말할 수 있다. 개인적인 생각으로는 이 발명은 투자자와 채권자를 기만하기 위하여 쓰는 것이므로, 부동산업체 자신은 거기에 속지 말아먀 한다. 만일 부동산업체까지 거기에 속아서 스스로까지 그것을 믿어버리게 되면, 자금계획을 세울 때, 선수금과 관련한 프로젝트건설자금수요를 무시해버리게 된다. 그렇게 되면, 스스로 그 피해를 감수해야 할 것이고, 재무위기에 빠지게 될 것이다."
"만일 기업이 상품방을 분양하면서 받은 자금을 토지를 사모으거나, 혹은 기업의 다른 자금구멍을 메우는데 쓴다면, 기업은 장부상으로 선수금에 상응하는 화폐자금이 없어지므로, 기업의 채무상환능력은 약화되게 되는 것이다."
이 글은 당시 128개의 A주부동산상장회사의 2003년말과 2013년말의 화폐자산, 선수금잔액의 변화를 통계낸 것이다. 2003년말 128개 부동산상장기업의 화폐자산, 선수금잔액은 각각 364.02억위안과 193.92억위안이었다. 화폐자산잔액은 선수금잔액의 1.877배였다; 그런데 10년후인 2013년말, 화폐자산, 선수금잔액은 각각 3,343.77억위안과 6,146.51억위안이 되어, 화폐자산잔액은 선수금잔액의 겨우 0.544배밖에 되지 않았다.
"판매규모가 가장 큰 4개의 A주부동산상장기업인 완커A, 바오리지산(保利地産, Poly), 진디집단(金地集團)과 초상지산(招商地産)의 수치를 보면, 역시 유사한 특징이 나타난다. 바오리를 제외하고, 나머지 3개 부동산업체의 2003년 화폐자산잔액은 모두 선수금잔액보다 현저히 높다. 그러나 2013년 4개회사의 화폐자산잔액은 선수금잔액보다 현저히 낮아졌다."
"완커A를 예로 들면, 2013년말 화폐자산잔액은 443.7억위안으로 1,552.2억위안에 이르는 선수금잔액보다 훨씬 적었다"
이 글은 이를 통해 다음과 같이 분석했다: "이것이 보여주는 것은 최근 10년동안, 토지가격의 급등, 부동산업체으 대규모 토지사재기, 부동산업체의 상품방분양으로 얻은 자금중 상당한 일부분이 토지사재기에 사용되고 있다는 것이다. 현재 대다수의 부동산기업의 장부상 화폐자산잔액은 선수금잔액보다 현저히 낮다. 상당 일부분의 상품방분양대금은 토지사재기에 사용되었다. 만일 사재기한 토지의 가격이 하락하고, 유동성이 결핍되면, 채무상환능력은 심각하게 약화될 것이다."
"만일 기업이 상품방분양으로 얻은 자금을 다른 곳에 유용하게 되면, 장부상으로 비록 거액이 선수금잔액이 존재하지만, 상응하는 화폐자산은 없다. 기업은 이로 인하여 채무위기에 빠질 수 있을 것이다. 이런 상황하에서, 선수금잔액을 부채에서 공제하고, 자산부채비율지표를 계산하며, 이를 통해 채무상환능력을 평가하려고 하면, 아마도 실제상황과 완전히 상반된 결론에 도달하게 될 것이다. 투자자와 채권자에 있어서, 이로 인해 오도될 것이다. 기업경영자에 있어서, 이를 가지고 자신의 채무상환능력을 평가하면 기업을 위험한 심연으로 밀어넣게 될 것이다."
"통계수치를 보면, 현재 중국의 절대다수의 A주 부동산상장회사의 장부상 화폐자산잔액은 선수금잔액보다 현저히 낮다. 이것이 설명하는 것은 선수금항목의 자금중 상당한 일부분이 기업에서 유출되었다는 것이다. 만일 선수금항목이 단지 상응하는 프로젝트의 건설에만 쓰인다면, 기업의 재무상황은 아직 건강하다고 볼 수 있다. 만일 선수금항목의 대부분을 토지사재기하거나 다른 용도로 유용하였다면 일단 부동산시장이 장기간의 조정주기에 들어섰을 때, 상당한 부분의 부동산기업은 이로 인해 채무곤경에 빠질 것이고, 심지어 이로 인해 파산하게 될 것이다."
2003년으로 돌아가보면, 128개의 A주부동산상장기업의 화폐자산잔액은 선수금잔액보다 1.877배 많았다. 그때 주택교부에 문제가 있었던가? 확실히 없었다. 장부상 화폐자금이 고객으로부터 받은 선수금보다 많다는 것은 프로젝트건설에 필요한 자금을 충분히 보장할 수 있다는 뜻이다. 그런데, 10년후인 2013년말, 화폐자산잔액은 선수금잔액의 0.544배밖에 되지 않는다. 대량의 선수금이 다른 곳에 유용되었다는 말이다. 일단 부동산시장이 불경기로 접어들게 되면, 주택교부문제가 언제든지 나타날 수 있다.
십여년전에 "선수금은 부채가 아니다"라는 부동산업계의 잘못된 인식이 아마도 현재 부동산업계가 '주택교부'의 곤경과 채무위기에 빠진 것을 예시한 것이 아닌가 싶다. 유감스럽게도, 완커는 부동산업계의 우동생인데도, 업계위기가 닥치자 스스로 헤쳐나가지 못하고 있다.
2007년 새로운 회계준칙이 실시되었고, 중국의 회계준칙은 국제회계준칙에 맞추었다. 중대한 변화중 하나는 '공정가치원칙'이다. 투자성부동산에 대하여, 기업이 자체적으로 역사원가 혹은 공정가치원칙에 따라 계산한 투자성부동산의 장부가치를 선택할 수 있도록 허용한다. 신 회계준칙이 실시된 후, 대다수의 부동산상장회사는 투자성부동산등 자산의 가치를 평가할 때, 모두 역사원가원칙을 버리고, 공정가치원칙을 선택했다. 왜 부동산상장기업은 공정가치원칙을 좋아하는가?"
부동산업이 고속발전하던 당시, 주요 부동산업체는 모두 전력을 다해서 규모를 확장했다. 자금은 주로 부채로 조달했고, 자산부채비율이 대폭 상승한다. 재무지표를 분식하기 위하여, "예수금은 부채가 아니다"가 업계의 컨센서스를 이루고, 자산부채비율을 계산할 때 선수금을 부채총액에서 공제했다.
이런 배경하에서, 신회계준칙이 실시되자, 대부분 부동산상장기업은 공정가치원칙을 채택한다. 공정가치원칙을 채용하여 계산하면, 투자성부동산은 거액의 가치증식을 나타낼 수 있다. 당기이윤이 대폭 증가할 뿐아니라, 장부상의 순자산도 대폭 증가한다. 이에 상응하여 자산부채비율은 끌어내릴 수 있다.
완다지산을 예로 들면, 완다지산의 공모설명서에서 공개한 삼년반(2011-2013년도 및 2014년도 상반기)의 재무수치를 보면, 2011년에서 2013년 및 2014년 상반기까지 완다자산의 투자성부동산 공정가치변동수익(이연세항목을 공제한 후)는 각각 139.92억위안, 218.98억위안, 154.43억위안 및 52.27억위안이다. 삼년반동안의 합계가 565.6억위안에 달한다. 2014년 6월말, 완다지산의 장부상 순자산은 1,126억위안인데, 부동산가치증식부분을 공제하면 순자산은 겨우 560.4억위안이 된다.
만일 역사원가원칙으로 투자성부동산을 평가했다면, 장부상 순자산은 대폭 축소될 것이다. 두 방면의 요소가 장부상 순자산을 더욱 축소시키게 될 것이다:
공모설명서에서는 2011년-2014년상반기의 공정가치변동수익만 공개했고, 2010년 및 그 이전연도의 부동산가치증식수익도 분명히 그들의 장부상 순자산에 포함되어 있었다. 역사원가로 계산한다면, 상응하게 그 장부상 순자산이 감소하게 될 것이다; 다른 한편으로, 만일 역사원가원칙으로 계산하면, 이런 수익이 발생하지 않을 뿐아니라, 장부장 원래가격을 기준으로 감가상각을 해야 할 것이므로, 순자산은 상응하게 감소했을 것이다.
이상의 두 가지 요소를 고려하면, 만일 역사원가원칙으로 계산한다면, 2014년 6월말 장부상 순자산은 아마도 500억위안보다 아래일 것이다. 그리고 2014년 6월말 장부상 자산총액은 5,040억위안이 될 것이다. 그러므로, 역사원가원칙으로 투자성부동산을 계산하고, 선수금을 부채에서 공제하지 않았더라면, 완다지산의 2014년 6월말 대차대조표상 부채비율은 90%이상일 것이다. 그런데, 공모설명서상 공시한 2014년 6월말의 부채비율은 52%에 불과하다. 기업의 채무상환능력을 평가할 때, 확실히 전자가 더욱 정확하다. 2년여후 완다는 채무위기에 빠진다.
십여년전은 부동산기업이 미친듯이 확장하던 시대이다. "큰 물고기가 작은 물고기를 잡아먹고, 빠른 물고기가 느린 물고기를 잡아먹는다." 이것이 부동산업계에서 유행하던 구호이다. 거의 모든 부동산기업은 규모를 확장하려는 충동과 긴박감이 있었다. 규모확장이 최우선목표였다. 영리여부는 부차적이었다. 자금원은 고도로 채무에 의존했고, 부채비율은 급격히 상승한다. 투자성부동산의 가치를 대폭 증식시키는 것은 일부 부동산기업이 재무지표를 분식하기 위한 본능적인 선택이었다. 부동산업체의 거액의 부동산가치증식부분에는 상당히 많은 허수가 포함되어 있다는 것을 충분히 예상할 수 있다. 어떤 의미에서 말하자면, 공정가치원칙을 도입한 것이, 일부 부동산업체로 하여금 액면자산을 부풀리고, 재무지표를 분식하는데 편의를 제공해주었다고 할 수 있다. 선수금은 채무가 아니다. 투자성부동산의 장부가치가 대폭 증가되었다. 이를 통해 부동산업체의 고부채비율리스크를 가릴 수 있었다. 2017년이래, 일부 부동산기업은 차례로 채무위기에 빠지게 된다.
여기서 한 가지 언급할 점은, 완커는 부동산상장기업중 몇 되지 않는 역사원가원칙으로 투자성부동산을 평가했던 상장회사중 하나라는 것이다. 비교해서 말하자면, 완커의 회계정책은 상대적으로 보수적이다. 그렇기는 해도, 완커는 여전히 이 부동산업계의 한겨울을 넘기지 못했고, 채무위기에 빠진다. 그 원인은 어디에 있을까? 필자는 하편에서 추가로 분석검토해보고자 한다.

 

완커(萬科, Vanke)는 어떻게 채무위기에 빠졌는가? (하편)

글: 진소하(陳紹霞)
일찌기 2018년 완커는 "살아남자!"라는 구호를 외친다. 부동산업계의 선두기업으로서, 오랫동안 완커의 영리능력은 업계의 선두권이었고, 현금흐름도 양호했으며, 투자부동산에 대해서도 역사원가로 계산하여 회계정책이 상대적으로 안정적이었다. 선수금을 공제한 자산부채비율은 시종 감독관리기관의 레드라인보다 현저히 낮은 수준이었다. 그런데, 왜 이번 부동산위기에 채무위기에 빠지게 된 것일까?
손익계산서를 보면, 완커는 지속적으로 여러 해동안 거액의 이자수입을 얻고 있었다. 2020년의 이자수입은 46.8억위안에 달한다; 또 다른 부동산선두기업인 진디집단(金地集團)의 이자수입은 더욱 두드러진다. 고액의 이자수입을 얻고 있었기 때문에, 여러 해동안 재무비용이 마이너스였다; 2020년 진디집단의 이자수입은 35.8억위안이고, 재무비용은 -5.0억위안이었다. 2016년-2018년의 재무비용은 각각 -1.4억위안, -1.2억위안과 -6.5억위안이었다. 높은 레버리지의 부동산기업에서 어떻게 이런 거액의 이자수입을 거둘 수 있었을까?
완커와 진디등 부동산선두기업은 이전에 장기간 은행과 "총대총(總對總)"융자모델(특정은행의 각 분행, 지행과 기업의 소속기업들간에 총액의 대출한도를 정해서 대출해주는 방식)을 취했다. 신용등급이 높으므로 아주 낮은 이자율로 신용대출을 획득할 수 있었다. 다른 한편으로, 지분을 가진 프로젝트회사에 대출을 제공하고 이를 통해 이자수입을 얻을 수 있었다. 이런 융자모델하에서 한편으로, 프로젝트회사에 대출을 제공하면 이자율은 통상적으로 조달원가보다 높다. 기업은 이를 통해 이자마진을 얻을 수 있다. 다른 한편으로, 대량의 프로젝트회사에 지분참여함으로써, 브랜드가치를 수축하여 추가수익을 노릴 수 있다. 그리고 이런 방식으로 기업규모의 급속한 확장을 실현할 수 있다. 부동산업계의 번영기에 이런 류의 금융기업속성은 기업의 수익을 확대시켰다. 그러나 업계가 불경기에 접어들자, 그 리스크도 확대되게 된다.
은행업은 신용대출로 예대마진을 얻는 경우와 다른 점이라면, 은행은 한편으로 공중으로부터 예금을 받아 저비용으로 자금을 마련하고, 다른 한편으로, 은행의 신용대출을 통해 서로 다른 많은 업종에 대출해주어, 리스크를 분산시킬 수 있다. 그러나, 대형부동산기업은 대량의 지분참여합작프로젝트를 통해 자금을 제공하는데, 그 자금은 부동산업종에 집중된다. 일부 합작프로젝트에 문제가 나타나면 기업이 그래도 대응할 수 있겠지만, 부동산업계가 곤경에 빠지게 되면, 기업 자신도 도곤경에 빠져버리게 될 것이다.
완커, 진디등 부동산기업이 지분참여한 프로젝트회사에 제공한 대출은 대차대조표상으로 '기타미수금'항목에 들어간다. 그리고 지분참여기업의 지분투자는 '장기지분투자'항목에 들어간다. 2020년말, 왕커의 '기타미수금', '장기지분투자'의 장부상가치는 각각 2,495.0억위안과 1,419.0억위안이다. 양자를 합치면 3,913.9억위안에 이른다. 2020년말 완커의 장부상 순자산은 3,498.4억위안이다. 완커가 지분참여기업에 투입한 자금이 장부상의 순자산의 1.1배에 이르는 것이다.
2020년이래, 부동산업계는 불경기에 접어들었다. 부동산기업은 어려운 재고처리주기에 들어선 것이다. 이전년도의 재무수치를 보면, 완커는 2021년부터 대차대조표가 축소된 이래, "기타미수금", "장기지분투자"등 지분참여투자와 관련한 자산이 극히 처리하기 어려운 자산이 되어버렸고, 처분난이도가 아주 높은 재고가 되어버렸다.
완커의 장부상 재고의 최고치는 2021년말의 10,756.2억위안이다. 2025년 9월말의 장부상재고가치는 4,230.8억위안으로 줄어들었다. 2020년말과 비교하면 60.7%가 줄어든 것이다. 2025년 9월말 기타미수금은 2021년말보다 겨우 21.5%가 줄어들었다. 2025년 9월 지분참여프로젝트의 장기지분투자는 2021년말과 비교하여 25.8%가 줄어들었다. 만일, 기타미수금, 장기지분투자가 재고와 같은 수준으로 하락했다면, 기타 미수금은 1,043.1억위안으로 줄어들고, 장기지분투자는 504.1억위안으로 줄어들었어야 했다. 이를 보면, 만일 기타 미수금과 장기지분투자이 기간동안 재고와 같은 폭으로 하락했다면, 1,547.2억위안의 자금을 마련할 수 있었을 것이고, 완커의 자금압박을 상당히 완화시켜줄 수 있었을 것이다.
진디집단의 재무제표에서도 관련항목은 완커와 유사한 특징을 보인다: 진디집단의 재고의 최고점은 2021년에 나타난다. 재고는 2021년말의 1,888억위안에서 2025년 9월말에는 718.6억위안으로 줄어서 감소폭이 61.9%이다. 같은 기간 기타미수금, 장기지분투자에서의 감소폭은 겨우 18.1%와 21.7%에 불과하다.
실제로, 2020년이래, 일부 지분참여프로젝트의 합작파트너에 문제가 나타난 후, 완커, 진디는 일부 지분참여 프로젝트를 인수하고, 인수후에는 이들 항목을 결합재무제표에 넣게 되었다. 그리하여 재고는 상응하게 증가되었고, 기타미수금, 장기지분투자는 합병으로 상계되면서 감소되었다. 이런 점을 고려하면, 기타미수금, 장기지분투자의 하락폭은 재고의 하락폭보다 높아야 한다. 그러나 실제상황은 정반대이다. 기타미수금, 장기지분투자의 하락폭은 재고의 하락폭보다 훨씬 낮다. 이 점은 지분참여합작프로젝트에서 재고를 처리하는 것이 얼마나 어려운지를 반영한다고 할 것이다.
2015년이전에, 중국의 부동산업계는 십여년간 지속적인 번영기를 가졌다. 부동산가격은 영원히 오른다는 것이 업계의 컨센서스였다. 일부 부동산선두기업은 지분참여방식으로 기업규모의 급속한 확장을 실현했고, 지분참여기업에 융자를 제공했다. 이런 류의 금융모델은 업계의 번영기에는 기업규모확장의 가속기이자 영리능력의 확성기가 될 수 있었지만, 대량의 부동산기업이 상호 지분참여하는 모델은 전체 업계를 쇠줄로 묶어버리는 형태가 되어버렸다. 업계가 불황에 접어들면, 일부기업의 리스크는 신속히 외부로 만연되어, 프로젝트합작프로젝트에 전해진다. 한 재무상황이 정상적인 부동산기업의 대다수 합작파트너가 채무위기에 빠지면, 그 자금줄은 심각한 타격을 받게 된다. 불행하게도, 이것이 바로 현재 완커가 직면한 업종성격의 곤경인 것이다.
2020년 8월, 중앙은행, 주택건설부는 "세 가지 레드라인"정책을 내놓는다. 상업은행의 부동산신용대출을 지속적으로 축소하고, 상품방분양으로 받은 선수금에 대한 관리감독을 엄격하게 한다는 것이었다. 부동산업체가 속속 부도나고, 채무위기에 빠진다. 필자는 당시에 <부동산시장이 퇴출가속, 적자생존의 단계에 진입했다>는 글을 실어, 정책이 조정되면, 부동산시장의 연착륙을 실현할 것이라는 기대가 있고, 퇴출가속, 적자생존의 단계에 접어들었다고 하였다. 지금 보면 당시의 견해는 너무나 낙관적이었다.
2020년 8월 "세 가지 레드라인"정책이 나왔을 때, 중국의 신종코로나는 이미 제로코로나시기로 접어들었고, 팬데믹은 전세계로 만연되었다. 동남아, 인도등 국가에서 많은 공장들이 팬데믹으로 폐쇄되었고, 중국의 수출형세는 아주 좋았다. 당시에는 신종코로나가 2003년의 사스와 마찬가지로, 중국에서 이미 끝났다고 여겼다. 이는 대체로 2020년 8월 "세 가지 레드라인"정책을 내놓은 원인이었을 것이다. 수출이 잘되고 있는 배경하에서, 정책조정을 통해, 적극적으로 부동산버블을 제거하겠다는 것이었고, 부동산시장의 연착륙을 실현하도록 추진하겠다는 것이었다. 그러나 예상 밖으로, 그후 팬데믹이 다시 밀어닥쳤고, 다시 2년여동안 지속되었다. 2022년 중국의 상품방 판매액은 전년도의 18.19억위안에서 12.9억위안으로 급감했고, 28.7%가 감소했다. 2023년, 2024년의 상품방판매액은 더욱 하락하여 11.67억위안과 9.68억위안이 되어 전년대비 10%와 17.1%가 감소했다. 부동산시장은 연착륙에 대한 예상이 경착륙으로 바뀌었다. 부동산시장은 급격히 하락했고, 완커는 오랫동안 지속해오던 고레버리지, 고자금회전, 고영리모델을 더 이상 지속할 수 없게 되었다. 유사금융기업속성의 취약성이 그대로 드러난 것이다.
오랫동안, 완커는 고레버리지, 고자금회전, 고영리모델로 운영되었다. 2005년말 완커의 자산부채비율은 61%였다. 그후 부동산업계는 10여년간 고도로 번영했고, 완커의 자산부채비율은 계속 상승한다. 2018년에는 자산부채비율이 84.6%에 이른다. 높은 부채비율은 당시 부동산기업의 공통적인 특징이었다. 바로 그러하기 때문에, 부동산업계는 선수금을 자산부채비율지표를 계산할 때 공제해버리는 방식을 "발명"하게 되었다. 선수금을 공제한 후, 완커의 2005년 자산부채비율은 겨우 39.8%이고, 2018년의 자산부채비율은 51.6%이다. 2020년 8월 "세가지 레드라인"중 하나는 선수금을 공제한 자산부채비율이 70%보다 높지 않을 것이었다. 감독관리지표로 보면, 완커는 과거 20년동안 시종 관리감독요구에 부합했고, 70%의 레드라인보다 현저히 낮았다. 그리고 대다수 같은 업종기업은 이 레드라인을 넘었다. 이 지표만을 보면, 완커는 부동산업계에서 안정적인 측에 속한다. 펜데믹의 충격하에, 부동산업종의 판매액이 대폭 위축되면서, 부동산업계의 30대기업중에서 소수의 중앙국유기업을 제외하고, 나머지 기업은 모두 채무위기에 빠진다. 완커의 많은 지분참여프로젝트합작파트너들이 위기에 빠진 것이다.
선수금은 채무가 아니다. 그리고 이를 가지고 선수금을 공제한 자산부채비율이라는 지표를 '발명'한 것은 어떤 의미에서 말하자면, 부동산업계의 정신환각제가 되었다. 처음에는 그저 재무지표를 미화하고 분식하려는 것이었고 주식투자자와 채권자를 기만하려는 것이었는데, 나중에는 부동산거물들이 스스로도 그것을 사실로 믿어버렸다. 선수금을 공제한 후의 부채비율이 높지 않으니, 계속하여 차입금을 끌어들여 레버리지로 삼은 것이다.
완커의 최근 20년간 자산부채비율(파란색)과 선수금공제후의 자산부채비율(빨간색)
2010년 5월 2일, Berkshire Hathaway 주주총회에서, 제일재경의 기자가 버핏에게 물었다: "중국부동산시장의 가격은 높은데, 주식시장은 부진한 것을 어떻게 보는지?" 버핏은 이렇게 대답했다: "모든 시장은 주기성이 있다. 시장은 항상 기복이 있다. 중국경제발전이 아무리 신속하더라도, 중국주식시장은 분명히 저점과 고점을 오간다. 부동산시장도 마찬가지이다. 특히 사람들의 부가 증가하면 더욱 쉽게 맹목적으로 자신하게 되고, 자산가치가 거품으로 높아지게 된다." 버핏은 그 후에 이렇게 보충했다: "중국의 부동산시장은 바로 도박이다. 그리고 아주 크게 도박하고 있다. 한 무리의 사람들이 크게 도박을 걸고 있다. 부의 증가는 마땅히 점진적으로 축적되어야 한다."
십여년전, 부동산업종의 번영기에 일부 2,3선 부동산업체가 속속 천억위안 판매목표를 내세운 바 있다. 헝다(恒大), 비꾸이위안(碧桂園)등이 1조위안의 판매목표를 내세웠을 때, 완커는 표면적으로는 담담한 것처럼 보였지만, 행동으로는 그렇지 못했다. 규모를 업계의 선두권에 유지시키기 위해, 완커는 지속적으로 레버리지를 활용했다: 2010년 자산부채비율은 처음 70%를 돌파하여 74.7%에 이른다. 2016년 자산부채비율은 80%를 돌파하여 80.5%에 이른다. 2018년에는 자산부채비율이 84.6%의 최고치에 다다른다. 아마도 자신 및 전체 업계의 고부채 리스크를 인식했는지, 완커는 2018년에 처음으로 "살아남자!"라는 구호를 외친다. 그러나 여전히 높은 부채수준이었다. 여기서 언급해야할 점은 2018년 완커가 "살아남자!"라는 구호를 외칠 때, 많은 부동산업계의 기업들은 모두 그렇지 않다고 생각한다. 완커가 쇼를 하는 것이라고 여기고, 전체업계가 거대한 리스크에 휘말리는 것을 전혀 의식하지 못했다. 그들은 이미 부동산가격이 영원히 상승하는 시대에 익숙해 있었다. 마치 2008년이전 미국의 부동산시장처럼.
10년전 심지어 5년전에도 완커가 채무위기에 빠질 것이라고는 상상할 수조차 없었다. 만일 3년 팬데믹충격, 부동산판매액의 대폭위축이 없었더라면, 완커는 아마도 계속하여 순조롭게 레버리지를 활용하고 있었을 것이다; 설사 팬데믹충격을 받았다고 하더라도, 완커가 이전에 수천억위안의 합작프로젝트에 지분참여하지 않았더라면, 아마도 이번 위기를 충분히 넘길 수 있었을 것이다. 만일 완커의 자산부채비율을 여전히 2005년의 61% 수준으로 유지하고, 2018년의 84.6%가 아니었다면, 혹은 2018년-2021년 사이에 신속히 자산부채비율은 60%로 낮추었다면, 설사 펜데믹의 충격 그리고 업계위기가 닥치더라도 완커는 여전히 위기를 넘길 수 있었을 것이다. 부동산업계의 번영기에 레버리지를 대폭 늘이고, 레버리지를 늘이는 과정에서 수천억위안의 합작프로젝트에 참여하고, 팬데믹으로 3년간 고생하고, 판매가 격감하고, 대다수 합작파트너가 채무위기에 빠졌다. 이런 요소들이 종합적으로 합쳐지면서, 완커는 최종적으로 채무위기에 빠지게 된 것이다.